中银原创｜新形势下“转向”港股系列——市场趋势与监管政策解读
来源：北京中银律师事务所 发布时间：2024-10-15 作者: 闫鹏和、唐倩、郭晏瑄 浏览: 0
在当前全球政治经济形势的多变格局中，中国企业在境外上市面临新的挑战。A股IPO新增受理及审核过会情况呈现出明显收紧趋势的同时，为了更好地指导和服务中国企业境外上市，中国证监会推出的备案新规为企业境外上市提供了更清晰的监管框架。在此环境下，香港市场因其国际化和市场友好性，成为内地企业境外上市的首选地。备案新规的实施和香港市场的吸引力将推动更多内地企业赴港上市，加强香港作为国际金融中心的地位。
境内外IPO市场环境解读
（一）A股市场
在“新国九条”政策的影响下，A股IPO新增受理及审核过会情况呈现出明显的收紧趋势。截至2024年8月31日，2024年A股IPO新增受理数量仅为32家，较去年同期的593家同比下滑94.60%。在审核过会方面，2024年1-8月，沪深北三大交易所共有39家公司IPO申请上会，较去年同期的263家下滑85.17%；另有349家遭交易所终止，较去年同期的134家同比增长160.45%，该数量已超2023年全年终止规模。
2024年1-8月，沪深北三大交易所共审核通过IPO申请34家，未通过1家，暂缓表决2家，取消审核2家。IPO名义审核通过率为87.18%，实际审核通过率仅为8.76%。2024年逐月IPO上会及终止情况详见下表：
总体而言，A股市场的收紧态势是监管政策变革的直接体现，旨在从源头上提高上市公司质量，保护投资者利益，并推动资本市场的长期健康发展。随着政策的进一步落实，预计A股市场的IPO节奏将继续维持在较为谨慎的水平。
（二）境外市场
2023年2月，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）颁布的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及其监管规则适用指引（境外发行上市类第1-7号）（以下合称“备案新规”），备案新规自2023年3月31日起生效，标志着中国对境内企业境外上市监管进入全面“备案制”时代，为企业提供了更透明和可预期的监管环境。
1、美股市场
在全球经济和政治环境的不断变化中，中国企业面临着新的挑战和机遇。中美地缘政治的紧张关系，特别是中美审计底稿博弈，导致了中概股赴美上市的一度停滞。
2020年12月，HFCAA的正式生效为美国上市公司会计监管委员会（以下简称“PCAOB”）无法有效监管的中概股公司设定了三年的“退市倒计时”，增加了退市风险。
2021年6月至2021年12月，中国政府对部分美股上市中概股公司实施网络安全审查，并于2022年2月进行了《网络安全审查办法》修订，以加强数据安全监管。
2022年8月26日，中国证监会、中国财政部与PCAOB签署了审计监管合作协议，暂时缓解了中概股的在美退市风险，随后，中概股赴美上市活动升温，2024年Q2美股市场新增中概股共11家，融资额约5.56亿美元。
2、港股市场
（1）IPO新股数量开始回升
2024年1-8月，港股共有43家公司上市，相较于去年同期增加4家。按月份来看，上市数量分别为5家、0家、7家、3家、6家、9家、10家、3家。值得一提的是，香港GEM改革后，时隔三年迎来首家GEM的IPO。
（2）上市申请情况
2024年1-8月在香港交易所递交上市申请共145宗，其中主板142宗、GEM3宗。关于行业分布，这145宗新上市申请中，约54宗（占37.2%）来自TMT行业，30宗（占20.7%）是医疗健康企业，6宗（占4.1%）是餐饮企业。
（3）募资金额情况
尽管IPO数量增加，但2024年1-8月的募资金额略有减少，主要由于中大型IPO的规模缩小。从募资规模分布来看，今年1-8月通过IPO上市的企业中，募资在1亿美元以上的有8家，0.5至1亿美元之间的9家，0.2至0.5亿美元之间的12家，0.2亿美元以下的有14家。值得一提的是，2024年9月17日，美的集团（0300.HK）“A+H”双重主体上市，净募资额306.68亿港元，这也是港股市场近三年来最大IPO。
（4）IPO首日破发率五年同期最低
与往年相比，港股新股破发率有所改善。2024年1-7月新上市的40只港股新股中，有15只上市首日跌破发行价，整体破发率为37.50%，好于去年同期的40.54%。此外，剔除上市首日破发的股票，今年新股上市首日的平均涨幅为33.56%，去年同期仅为18.34%。
（三）总结及展望
从2021年下半年至今，港股市场经历了从“冰冻”到“回暖”的爬升阶段，显示出市场情绪的逐渐复苏。随着备案新规的实施和中美审计监管合作协议的达成，境内企业境外上市的不确定性在法规和监管层面上大幅降低。尽管受到美联储加息等因素影响，全球IPO市场一度承压，但随着市场预期美联储将降息，港股和美股市场投资活跃度有望提升，为企业提供了一个登陆资本市场的良好时机。
近日中国证监会更新了境内企业境外发行证券和上市备案情况表（首次公开发行及全流通），截至2024年9月12日共有123家企业正在办理境外发行证券和上市备案，其中40家为直接境外上市申请，77家为间接境外上市申请，申请全流通的企业有6家。正在办理境外发行证券和上市备案的123家企业中，拟赴香港交易所上市的企业有94家，拟赴美国纳斯达克证券交易所上市的企业有25家，拟赴瑞士交易所上市的企业有1家，拟赴台湾证券交易所上市的企业有2家，拟赴阿斯塔纳国际交易所上市的有1家。整体而言，香港证券市场是中国境内企业进行境外上市的第一位选择对象。
A股监管政策的变革与影响以及境外上市的支持与挑战
（一）2023-2024年A股监管政策变革里程碑事件
1、2024.4.19 “十六条举措”
证监会制定了《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项举措》，即2024年度证监会体系第一份全方位支持科技企业发展的政策指引性文件。具体如下：
（1）支持科技企业全方位发展，包括上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等。
（2）坚持“申报即担责”原则，严压严实拟发行证券的企业及相关中介机构责任。
（3）明确各板块功能定位，支持科技型企业依法依规境外上市；
（4）强化科技企业识别和政策支持的针对性，建立健全覆盖上市融资、并购重组、债券发行等全链条“绿色通道”；
（5）推动金融产品创新，完善科技型企业股权激励制度，引导私募股权创投基金投向科技创新领域
2、2024.4.12 新“国九条”
国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，强调强监管、防风险、促高质量发展主线。证监会和交易所随机发布多项配套措施（1+N），进一步奠定强监管基调。新“国九条”具体如下：
（1）提出严把上市准入、严格上市公司持续监管、加大退市监督等措施。
（2）推出1+N配套措施，包括修订上市规则、强化科创属性要求、严格减持新规、完善强制退市指标等。
3、2024.3.15 “3.15”新政
证监会发布四项监管政策，涵盖发行上市准入、上市公司监管、机构监管、证监会系统自身建设。突出“强本强基”和“严格监管”，提高上市公司质量，加强投资者保护。在3.15新政中，《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》的出台标志着监管机构对IPO审核流程的进一步强化。
其中IPO现场检查制度修订的核心精神包括：
（1）广覆盖：大幅提高现场检查比例，确保覆盖率不低于拟上市企业的三分之一。
（2）压责任：强化“申报即担责”的原则，即使企业撤回申请，监管机构仍可继续检查。
（3）严监管：引入“飞行检查”机制，对36个月内多次发现同类问题的现场检查从重处理。
据21世纪经济报道记者统计，2021年以来，监管部门合计进行了14轮现场检查，包括2021年五轮、2022年四轮，2023年三轮和2024年两轮，合计有100家企业被抽中，包括沪深主板34家、创业板42家、科创板24家。截至目前，被抽中现场检查的企业中，仅16家顺利完成上市，“过关率”不到两成。同期，合计有69家企业终止了IPO进程，占比高达69%。
4、2023.8.27 “8.27”新政
证监会发布《统筹一二级市场平衡，优化IPO、再融资监管安排》，完善逆周期调节机制，阶段性缩紧IPO节奏，促进投融资两端动态平衡。具体如下：
（1）对大额再融资实施预沟通机制，适当限制存在问题的上市公司融资间隔和规模。
（2）严格要求上市公司募集资金应当投向主营业务，严限多元化投资。
（二）“新国九条”背景下境外上市的支持与挑战
1、资本市场对港合作措施
“新国九条”背景下，中国政府积极推动资本市场的高水平开放和安全，提出了一系列措施以支持企业境外上市和加强国际证券监管合作，可分为五项资本市场对港合作措施，具体如下：
（1）放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围，降低ETF纳入规模门槛，由不低于人民币15亿元调整为不低于人民币5亿元；同时调整跟踪的标的指数的权重占比要求。
（2）将REITs纳入沪深港通，参照两地股票和ETF互联互通制度安排，丰富沪深港通交易品种。
（3）支持人民币股票交易柜台纳入港股通，促进人民币国际化。
（4）优化基金互认安排，推动适度放宽互认基金的销售比例限制。
（5）支持内地行业龙头企业赴香港上市，境外上市备案管理制度规则发布实施一年来，已有近百家企业完成赴港首次公开发行（IPO）备案，有力支持内地企业利用两个市场、两种资源规范发展。
2、境外上市备案加速与科创企业新机遇
（1）适合港股上市的中概股发行人类型：
A. 不符合境内上市要求、标准，在境内无法上市的企业；
B. 企业发展急需融资、在境内上市排队等不及的企业；
C. 主要营业、市场和产品不完全在境内，需要拓展海外市场或提升品牌美誉度的企业；
D. 二次上市企业或分拆上市企业；
E. 单纯为了设立境外窗口平台的企业；
F. 企业行业为消费、TMT（科技、媒体、电信）、医疗等港股IPO核心行业。
（2）科创公司新机遇
A. 提高上市标准、完善科创属性标准：主板和科创板提高IPO财务指标。
科创板提高科创属性3项指标：最近三年研发投入累计6,000万以上增至8,000万以上；用于主营业务发明专利5项以上增至7项以上；最近三年营收复合增长率达至20%增至25%。
B. 未盈利企业面临更严格的审核要求。
C. 港股18C新政针对新兴及创新行业，需投入巨额资本及研发投资将产品商业化或扩大业务规模，虽然需要较长时间才可获得可观收益或实现盈利，但增长潜力甚高。
香港资本市场的优势与机遇以及主要监管规则
随着监管政策的不断演变，许多原计划A股上市的企业开始将目光投向境外资本市场。香港资本市场以其独特的国际化平台、多元化的投资者基础和高效的上市流程，成为全球企业尤其是中国内地企业境外上市的重要选择。
1、国际化平台与多元化投资者基础
香港资本市场以其国际化平台和多元化的投资者基础，为企业提供了一个连接全球资本的桥梁。选择在香港上市，企业可以享受到快速且透明的申报流程，体验到股份全流通带来的灵活性，这为企业提供了更多的资本运作空间。
2、高效的上市流程
香港的上市流程高效，从申报到上市的时间相对较短，为企业快速进入资本市场提供了便利。同时，港股市场对于合规问题采取了以披露为主的友好态度，这降低了上市的难度，使得企业能够更加专注于其核心业务的发展。
3、友好的监管环境
香港市场对企业商业盈利模式的实质性论证提供了更为广阔的空间，加之较低的资金流水核查要求和较短的限售期，为企业的资本运作和长远发展提供了强有力的支持。
（一）香港上市制度改革重点
香港交易所不断进行上市制度的改革，以适应不同类型企业的需求，本文特别以上市规则Chapter18A及Chapter18C为核心进行说明。
1、生物科技 Chapter18A
为生物科技公司提供了明确的上市路径，支持医疗健康行业的多元化发展。医疗健康多元化细分赛道行业集资额分布具体为：生物技术44%、药品31%、医疗服务13%、医疗器械12%。
2、特专科技 Chapter18C
大幅放宽了收入门槛等上市条件，设置预期市值、研发、第三方投资等要求，意在吸引更多具备高增长潜力的新兴科技企业上市。
（二）香港资本市场优势
1、市场多样性与全球资本接入
（1）行业领导者聚集：香港市场吸引了全球各行业的领先企业，尤其是在消费、科技、医疗健康、新能源和ESG领域。
（2）投资者结构：香港市场拥有多元化的投资者基础，包括本地、内地和国际投资者，其中约50%的投资者来自美国、英国和欧洲其他地区，为企业提供全球资本支持。
2、高效的融资与资本运作机制
（1）后续融资方式：上市公司可以通过可交换/转换债券、后续新股增发、大宗交易、认股权证和供股等多种方式进行后续融资。
（2）快速审批流程：一般性授权机制允许公司灵活地进行新股或股票类证券的增发，每年最多可发行20%的总股本，发行流程迅速。
（3）稳健市场估值：新经济上市公司能够以很小的折价成功进行再融资，显示出港股新经济上市公司的市场估值稳健和流动性强劲。
3、透明高效的监管与审批环境
（1）审批制度：IPO申请及审批流程透明、高效，以上市规则为基础，政策性风险低。
（2）灵活的上市架构：香港市场提供灵活的上市架构，包括H股、红筹、A+H、北交所+H和分拆子公司上市等。
（3）持续优化的规则：香港市场持续优化上市规则，包括2018年的上市制度改革、2022年的SPAC、2023年的18C和2024年的GEM改革，以适应市场发展和企业需求。
结论与展望
随着全球政治经济形势的不断演变，中国内地企业在寻求境外上市的过程中面临着新的机遇与挑战。A股IPO新增受理及审核过会情况呈明显收紧趋势，而中国证监会推出的备案新规则为企业境外上市提供了更加清晰的监管框架。在这个背景下，香港市场以其国际化的交易平台和多元化的投资者基础，成为了许多内地企业境外上市的首选地。
随着备案新规的实施和香港市场的吸引力增强，预计会有更多内地企业选择在香港上市。敬请期待我们团队即将推出的系列文章——“新形势下转向港股”系列，我们将深入分析香港上市架构选择、上市标准、上市流程等内容。
全文完
参考资料：
[1] 本文数据以中国证监会官方网站、香港交易及结算所有限公司披露易网站等官方网站信息为准，不包含因秘密或非公开提交等原因而未公示备案情况及招股书的企业，不包含单独申请全流通和境外上市后发行股份之备案。
[2] 中国证监会，《境内企业境外发行证券和上市备案情况表（首次公开发行及全流通）（截至2024年9月12日）》，载中国证监会网站（网址：http://www.csrc.gov.cn/csrc/c106251/c7506723/content.shtml），发布时间：2024年9月13日。
[3] 港股IPO热度走高，百家企业排队上市，《中国经济周刊》，载经济网网站（网址：https://www.ceweekly.cn/cewsel/2024/0814/452222.html），发布时间：2024年8月14日。
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